随着投资者考虑到人工智能颠覆的长期风险，公开市场软件的市盈率徘徊在十年低点。与此同时，人工智能初创公司的私募市场估值继续创下历史新高。在这两个相互冲突的信号之间取得平衡是当今成长型股票投资者面临的主要挑战。

为了了解机构资本如何弥补这一差距，Crunchbase News 最近采访了 Sapphire Ventures 的合伙人 Anders Ranum。 Ranum 在该公司工作了近 15 年，专注于 B2B 企业软件、安全和工业基础设施。在加入 Sapphire 之前，他在 SAP 担任了 12 年的产品管理和战略主管。

他最近的投资包括LangChain和WorkOS等核心基础设施公司，以及工业人工智能平台Tractian。

在本次电子邮件采访中，Ranum 详细分析了净收入留存的定义如何发生变化，为什么他认为 2026 年将出现历史性的大型科技 IPO，以及真正的企业需求在工厂车间中实现。

为了清晰和简洁，本次采访经过编辑。

Crunchbase 新闻：您在 Sapphire 工作了 15 年。目前，由于华尔街担心人工智能的颠覆，公开市场软件的市盈率处于十年来的最低点，而私人人工智能估值则创下历史新高。作为夹在中间的成长型投资者，您如何评价当今的公司？净收入保留等传统增长指标仍然是黄金标准，还是数学已经完全改变了？

成熟： 目前公开市场和私人市场信号之间的差距是我所见过的前所未有的。我认为这为能够理解它的投资者创造了一个真正的机会。公共软件的市盈率大幅下降，而私营人工智能估值却创下历史新高。这两件事不可能永远正确，但其背后的基本面是站得住脚的。毛利率、自由现金流和 NDR 实际上都有所改善。市场已广泛定价颠覆风险，但真正构建企业价值的公司仍在建设中。

这对于我评估公司的方式意味着我要花更多的时间来关注企业运作方式是否真正融入了某些东西，而不仅仅是今天的数字是否看起来不错。 NRR 仍然很重要。它告诉您客户是否找到了真正的价值。但这是一个滞后指标。更能告诉我的是，放弃某种产品是否会严重扰乱运营。如果答案是肯定的，那么这就是比任何保留指标更持久的信号。

当前的监管环境基本上冻结了大规模科技并购，IPO市场低迷。如果传统的退出途径出现瓶颈，这会如何改变您承保 B 轮或 C 轮赌注的方式？公司是否只需要保持私有并比以前更长时间地进行大规模建设？

成熟： 我想稍微反驳一下并购被冻结的观点。软件并购活动实际上在 2025 年显着回升，交易价值同比增长 40%，达到 678 笔交易的 3,340 亿美元。我们在过去六个月内进行了六多次收购的投资组合中看到了这一点。改变的是定价。估值正在重置，但交易正在完成。

在 IPO 方面，我相信 2026 年将成为历史性的一年，SpaceX 已经上市，Anthropic 已经提交申请，据报道 OpenAI 也将很快提交申请。如果他们跟进，我们将在未来几个月内关注一些有史以来最大的首次公开募股。那是一个非凡的时刻。然而，在这一层之下，情况就更加微妙了。满足当今更高标准的公司将等待更有利的条件，可能要等到 2027 年或更长时间。这意味着您必须进行相应的建设，同时关注利润和收入，这样到时候您就有真正的选择权。二级市场也有所帮助，为公司及其投资者在等待时提供了更大的灵活性。

您曾经喜欢投资所谓的“无聊软件”，或者悄悄地自动化平凡企业任务的工具。如今，每家软件公司都声称自己是人工智能公司。到 2026 年，传统 SaaS 是否还会作为可行的投资类别而存在？或者，如果一家软件初创公司从一开始就不是人工智能原生的，那么它本质上是无法支持的吗？

成熟： 我不认为这个故事是人工智能与 SaaS 的较量。相反，它是人工智能加SaaS。那些陷入困境的公司并不是因为他们是 SaaS 企业而陷入困境。他们陷入困境是因为投资者正处于“告诉我”的时代，而他们还没有明确的答案。

显示自由现金流。向我展示盈利之路。向我展示人工智能如何真正帮助您获胜。你不能再仅仅通过声称正在集成人工智能来让股票上涨。市场需要货币化的证据。

我的想法是，一家公司是否正在构建从根本上改变工作完成方式的东西，或者只是将人工智能分层在人类仍在进行的工作流程之上。我们曾经支持由人类完成所有工作的记录系统和工作流程公司。现在我们处于系统本身可以介入并实际执行其中一些任务的位置。这完全是一个不同的价值类别，它改变了我们所寻求的东西。门槛已经发生了变化，但对于能够突破门槛的公司来说，机会是非常真实的。

您的核心论点是，LLM 堆栈正在分裂成不同的、独立的价值数十亿美元的层，例如编排（LangChain）和身份（WorkOS）。但我们正在目睹一场大规模的边境战争。像 OpenAI 这样的大型模型提供商正在构建自己的工具，而像 Databricks 这样的数据巨头正在购买安全工具。当巨头同时入侵时，独立初创公司如何保护自己的地盘？

成熟： 破裂和整合同时发生，我认为这实际上是正确的思考方式。护城河并不是要成为某个类别的第一。这是真正融入企业的运作方式。我最感兴趣的公司是那些捕获精心策划的工作流程的公司，其中企业的实际流程在产品中运行。这使得它们很难被取代，无论巨头们在它们周围建造什么。

由于您在 SAP 的背景，您了解企业买家的想法。目前，首席财务官们正在关注大量的人工智能试点法案，并要求看到实际的投资回报率。当一家初创公司向企业推销软件治理或安全工具时，在企业完全弄清楚其核心人工智能战略之前，他们如何向愤世嫉俗的首席财务官辩护该项目？

成熟： 我们一直从买家那里听到的是，信任已经成为真正区分市场的因素。安全性、治理、合规性和可审计性不再是可有可无的了。当首席财务官或董事会提出尖锐问题时，它们使人工智能部署具有防御性。

成本可预测性也随之而来。我们正处于一个更加关注投资回报率的时代，企业希望在做出承诺之前知道这将给他们带来多大的成本。能够清楚地回答这个问题的供应商比那些不能回答的供应商赢得了交易。

感觉硅谷现在正沉迷于人形机器人的魅力。与此同时，Sapphire 在这个领域的大赌注与 Tractian 一样，都集中在实用、乏味的工业人工智能和预测性维护上。人形机器人现在是否会成为昂贵的风险投资的干扰因素？如今工厂车间的实际签约企业需求在哪里？

成熟： 近期的投资回报率故事发生在受限的高价值工业环境中，例如包装、拣选、检查和维护。这些环境具有明确的劳动力经济性、可管理的部署风险和真实的购买周期。这就是今天签署合同的地方。

我们的投资组合公司 Tractian 就是实践中的一个很好的例子。计划外停机每年使全球 500 家最大的公司损失约 11% 的收入，这是一个巨大的、可衡量的问题。

Tractian 通过将传感器硬件与人工智能相结合来直接解决这个问题，人工智能可以检测设备故障的早期预警信号。在您签署合同之前，价值主张是具体的，并且使用时间越长，平台就会变得越智能。这就是我们所寻找的那种内在的、复合的价值。

人形时代即将到来，但梯度方法在短期价值创造方面击败了全有或全无的赌注。从回报明显的具体、明确定义的任务开始，然后从那里开始工作。今天市场已经为此做好了准备。

众所周知，重工业和制造业变化缓慢。初创公司不能只是将现代人工智能 API 插入工厂车间已有 30 年历史的机器中。对于试图在工业技术领域发展的创始人来说，构建全新的自主硬件是制胜策略，还是用智能软件改造世界现有基础设施是更大的风险机会？

成熟： 我相信获胜的策略是在现有基础设施之上构建智能软件，而不是取代它。工厂不会因为初创公司有更好的替代品而淘汰已有 30 年历史的机器。事实并非如此。机会在于使这些机器变得智能化。

也就是说，硬件加软件的组合确实很重要。没有传感器，您就无法获取数据。但持久的价值在于随着时间的推移不断学习的软件层。这就是我关注的地方。

在纯软件中，有缺陷的人工智能代理可能意味着损坏的电子表格或奇怪的电子邮件草稿——烦人，但可以修复。在机器人和工业技术中，一个错误意味着工厂生产线关闭或价值数百万美元的资产受损。从风险投资的角度来看，当现实世界中产品失败的成本如此之高时，扩大机器人初创公司的规模有多困难？

成熟： 我实际上会重新思考这个问题。物理环境中的失败成本使价值主张变得站得住脚。当做错的坏处是可以衡量的时候，做对的好处同样是具体的。您可以进行销售对话，并在客户签署任何内容之前向他们展示预防措施的价值。这与销售软件不同，后者的投资回报率需要几个季度才能显现出来。

从扩展的角度来看，关键是首先部署的位置的纪律。

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插图：多姆·古兹曼