肖恩·伯库森

过去几年，每年都会有同样的预测：今年是IPO市场回归的一年。我们在 2025 年说过。我们在 2026 年说过。我们可能会在 2027 年再说一遍。

每年，都会有一些引人注目的产品被作为证据。这个周期是 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic。故事本身就是这样写的：窗口打开了，巨头上市了，市场回来了。

但问题是：这些并不是市场其他公司的首次公开募股。它们是 30 年来不断强化的规则的例外。

IPO市场尚未关闭。它正在缩小。

人们本能地将IPO干旱视为周期性的，是加息、市场波动或投资者风险偏好的结果。解决宏观问题，思路是这样的，清单也随之而来。

数据并不支持这个故事。

1996年，超过8000家公司在美国证券交易所上市。如今，尽管美国经济规模扩大了两倍，但这一数字还不到 4,000 人。

上市的门槛已经朝一个方向发展。

1980 年，中位公司上市时的收入按今天的美元计算约为 6,400 万美元。如今，典型的 IPO 候选人的收入足以使其成为上一代的中型上市公司。

结果是：公司保持私有化的时间更长，股东所指望的流动性不断被挤出。

每次IPO窗口“重新打开”时，它都会以比以前更高的门槛重新打开。等待情况恢复到历史正常水平并不是一种策略。这是对结构性趋势的押注，这种结构性趋势在最近的记忆中已经超越了每个利率周期、牛市和复苏。

落后的企业

当门槛提高到足够高时，它不仅仅会推迟首次公开募股。它消除了它们。

如今美国有数千家私营公司，年收入在 5000 万美元、1 亿美元、2 亿美元，并且还在持续增长。此前，这种规模的公司构成了公开市场的支柱。如今，它们仍然是私有的，而且大多数都将保持这种状态。

并非所有这些都是伟大的企业。一些公司以 2021 年估值峰值筹集资金，但已悄然退出赛道。但真正的子集已经过了早期风险投资阶段。他们有收入、利润和多年的经营历史。 IPO本来应该是退出。对于他们中的大多数人来说，事实并非如此。

到底谁在受苦

这些公司的员工下了赌注：低于市场的工资、股权而不是现金、多年的建设。他们的股权现在应该是流动的。事实并非如此。与此同时，生活仍在继续：抵押贷款、孩子、年迈的父母、职业十字路口。

我在 Groupon 住过。当我离开时，行使我的期权引发了一笔税单，如果我不知道如何出售股票，如果没有找到流动性，我就无法承担。这些股票的市场理论上是存在的。实际上，它是不透明的、支离破碎的且缓慢的。一项原本需要数周时间的交易即使最终完成，也可能需要数月时间。

风险投资普通合伙人则面临着不同的困境。他们的资金被锁定在没有退出路径的公司中。分配给实收资本的金额接近历史低点。期望从先前的老式基金中获得回报的有限合伙人仍在等待，要么推迟重新承诺，要么将资金集中到无论退出条件如何都可以产生交易流的大型基金。没有DPI的中层经理很难加薪。

少数最著名的公司可以进行要约收购，为员工提供由公司赞助的结构化机会来出售其股票。

对于其他人来说，有一些经纪二级市场在为一小部分最受欢迎的名字运作，但进展缓慢且不完美。根据 Caplight 的数据，上季度所有风险投资二级交易量的 90% 集中在 15 家公司。对于其他人来说，市场几乎无法发挥作用。

我们以前来过这里

这种情况与大多数金融界人士忘记的历史相似之处。

1800 年代末，纽约证券交易所是唯一合法的上市场所，而且是有选择性的。数百家实体公司无法满足要求，因此经纪人自行解决问题。他们聚集在纽约证券交易所外的布罗德街，开始在路边交易非上市股票。字面意思是在人行道上。它是混乱的、非正式的、支离破碎的。没有集中定价。没有标准化流程。没有真正的基础设施。

但这些公司是真实存在的。而且需求是真实的。

随着时间的推移，路边商贩组织起来。他们搬进了室内。他们建立了规则和基础设施。场外市场成为美国证券交易所。在那里交易的公司并没有缺陷，而是系统有缺陷。

今天的私人二级市场看起来很像那条人行道。分散的经纪人。定价不一致。交易取决于您认识的人。所交易的公司是真实的。需求是真实的。基础设施尚不存在，但它即将到来。满足实际经济需求的市场不会永远保持非正式状态。

最初的路边市场并没有失败。它长大了。今天私人中学所发生的事情也会起到同样的作用。唯一的变量是时间，等待流动性的股东才是吸收延迟成本的人。

Shawn Bercuson 是 Earlyasset 的创始人和 Earlyasset Capital 的管理合伙人，负责为风险二级市场建设基础设施并进行投资。在他职业生涯的早期，他是 Groupon 最初创始团队的一员。

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插图：多姆·古兹曼